外汇流动性

什么是流动性 在谈论外汇经纪商时，“流动性”被涉及最多的一个话题之一。 那什么是流动性？当某种资产可以很容易地转换成现金时，我们就说

这个资产是流动的，从金融角度来讲，“流动性”指某种资产无需转换为其他 资产就能以合理的价格变现或转换为支付清偿手段的能力，更直观的说就 是投资者将其所持有的资产以现行市价变现的成本，这个过程越容易（即 成本越低）说明流动性越强。流动性是市场向上或向下的推动力，是市场 的灵魂，资金的方向决定了市场的方向。

总的来说，整个金融市场的流动性可以被分成三个层次：

1. 第一层指广义货币的投放量，也就是在整个经济体系中货币的投放 量。货币多，即流动性高，但是当货币当局货币发行过多、货币量增长过 快时，会导致流动性过剩（Excess  Liquidity）。

2. 第二层指的是在银行间市场货币的流动性，其主体是资金供求和价 格的决定者。

3.  第三层就是资本、资产市场货币的流动性。相对前两个层次来说，

就是个体交易者市场的流动性，交易量大就代表着流动性好，反之就是流 动性不足。 我们常说某个资产的流动性很差或者不足，就是指很难按理想 价格卖出，流动性好的资产变现率也就高。流动性不足时，交易者就会面 临流动性风险。

在外汇市场，对于流动性的理解，结合前文提到的关于流动性的解释， 我们可以认为，外汇市场流动性是投资者根据市场的基本供给和需求状况， 以合理的价格迅速或较低的成本去交易一定数量货币对的能力，只有充足 的流动性才能允许交易者在 24 小时内（工作日）随时进出市场。外汇市场 是世界上流动性最好的市场，被大量的散户和组织全球化地交易，所以外 汇市场发生突然性的闪崩或“市场裂缝”（Marketing Gapping）等极端现象 的可能性相对较低。

Forex Trading Encyclopedia

流动性的衡量 那么，在什么样的情况下，我们可以说一个资产的流动性是好的。 一般情况下，不同的投资者对于流动性的理解都是不同的，有人会认

为流动性是即时完成某资产交易过程的能力，有人则认为流动性是交易成 本越低说明该资产流动性越好，也有人认为流动性是成交大量订单的能力。 而我们现在看到的一些文章都会从即时性、宽度、深度以及弹性来表 示流动性的四个维度，即时性、宽度、深度这三个维度就是我们前面所提到 的交易时间、交易成本以及交易数量。这四个维度概念最初是由   Lawrence    E. Harris 于 1990 年在《Liquidity, Trading Rules, and Electronic Trading Systems》 一书中所提出。除此之外，Albert S. Kyle 于 1985 年在《Continuous Auctions and  Insider  Trading》一书中将流动性分解为密度、深度以及弹性三个指标，

也有学者认为一个市场的流动性具有深度、广度和弹性三个特征。 Note：其中，弹性指的是由于临时的订单不平衡导致价格发生变化后，

新的订单可以立即大量进入，则该市场具有弹性，即订单流量对价格变化 的调整能力； 广度指的是当买进订单和卖出订单时的数量很多且数额很大 时，则这个市场有广度，因此在有足够广度的市场，价格的变化不受交易 规模的影响；密度的概念与宽度相同。

本文将从即时性、宽度和深度三个方面来衡量，即速度、价格和数量。 速度指的就是交易的即时性，当流动性充足时，交易者可以即时完成 买卖的过程； 反之在流动性不足的情况下，卖方或买方投资者就无法立即

找到交易对手，交易就无法顺利完成。 除了交易的即时性，我们还需要从价格层面来衡量流动性。也就是说

在资产流动性充足的情况下，投资者可以立即找到其交易对手并且以尽可 能小的成本成交。最常见的衡量指标就是买卖差价，所以当投资者可以在 特定的时间内以足够小的买卖差价成交时，我们就说该资产的流动性充足。 流动性的价格层面意味着，买卖的价格必须等于或接近占主导地位的

市场价格。

除了交易的即时性与买卖差价之外，流动性还需要以“数量”来衡量。这

个“数量”指的就是成交的数量，也就是说当大量的交易或订单以合理的价格

在短时间内立即执行时，我们就可以说这个资产的流动性是充足的。

外汇流动性的来源

流动性供应商是市场上的流动性来源。在许多情况下，流动性供应商 与做市商是相似的，流动性供应商是在外汇市场上充当做市商的市场和个 人，两者都可以作为特定的工具来提供买入卖出的报价。当一些外汇交易 中间商如外汇经纪商需要建立各自的零售业务时，它们首先要做的事情就 是找到流动性的提供者。

外汇市场上最上层流动性供应商也被称作一级流动性供应商，处于这 一层的是各大银行巨头以及投行。对于外汇市场来说，流动性的主要源头 就是各大银行巨头。

根据国际清算银行（BIS）在此前做过的统计 , 外汇市场 70% 左右的流 动性都是源于国际银行巨头和大型投行，如花旗银行、德意志银行、汇丰 银行等（如表 1-1），这些银行旗下的外汇交易部门会作为报价源来提供 所有货币对的买卖报价。然后这些报价在经过整合后便形成了银行间外汇 交易市场，而经纪商就可以在银行间外汇交易市场中从他们合作的 LPs 处 获得流动性，最后再由经纪商将流动性提供给普通交易者进行交易。因此， 如果没有流动性也就意味着报价源不会进行报价，订单也就无法成交，那 么  IB（Introduce  Broker）以及个人交易者就无法通过经纪商来交易。

表 1-1  外汇市场流动性主要来源

Forex Trading Encyclopedia

普通经纪商的外汇流动性来源

在外汇行业内所谈论的流动性供应商一般指一级流动性供应商或者与 其息息相关的一级经纪商。

很多大型的在线经纪商会接入数家一级流动性供应商，以执行大多数 订单。这些在线经纪商选择的一般是实力雄厚、能够减少对手方风险的供 应商。

一般的零售外汇经纪商基本上无法与一级流动性供应商直接对接，因 为一级流动性供应商只会与他们所认为的财务稳定的机构对接流动性，以 减少交易对手风险。对于大部分经纪商来说，直接连接这些银行需要 100

万美元的保证金，并且需要在每个月为银行创造 10 万美元的利润。因此， 上面所提的大型经纪商就成为了他们的流动性来源。

这些大型经纪商除了需要决定应该提供多少点差，佣金以及滑点给客 户，此外还需要决定在风险出现时承担风险还是转移给别人。流动性供应 商与大型银行对接，会专注于流动性技术的开发，因此流动性供应商在为 外汇经纪商提供流动性的同时也为他们提供了技术支持。

除了上面提及的大型经纪商，零售外汇经纪商会与那些通过桥为外汇 交易平台整合最优报价的 B2B（企业对企业）公司合作，一般都是一些科技 型公司。不过流动供应商也不一定每次都能给出最优报价，因为外汇市场 每时每刻都在变动，所以在经商把订单甩给供应商后，市场行情说不定已 经变化了很多。

一家大型经纪商会连接多家一级流动性供应商，从中选取最优的报价

（即点差最小），来执行大量的订单。 但是在一些情况下，在银行间外汇市场追踪价格及货币存量也会出现

追踪困难的例子。例如，在 A 国的商业银行，很少有人会去兑换 B 国的货币， 那么这种情况下这家 A 国的商业银行就很难确定一个合理的兑换价格，这 个时候 A 国商业银行就可以去 EBS 或者 Thomson Reuters（汤森路透）找到 各家银行可以交易的货币量以及相应的价格，两者都是银行间的报价平台， 也就是说 EBS 和汤森路透可以整合各家银行的流动性，并直接提供流动性

数据源，因此一个流动性供应平台和汤森路透或者 EBS 对接就相当于与多

家银行直接对接，并可以在全球外汇交易市场不受地域限制地获得低延迟 流动性连接，其中 EBS 在世界 50 个国家的 800 多家交易所为银行和非银行 交易机构提供即期外汇交易定价系统。

外汇流动性风险

当然，即使外汇市场是全球流动性最充足的市场，但零售外汇经纪商 自身提供给客户的流动性与整个外汇市场的流动性没有多大的相关性，所 以这里所说的流动性风险是指由经纪商自身流动性不足所导致的风险。

对于零售交易者来说，最重要的是经纪商所能提供的流动性，而非整 个外汇市场的流动性。那么，在什么情况下，交易者会面临这类流动性风险？ 当交易者在一些   STP/ECN   交易平台商做交易时，往往会存在一些流动 性风险。由于    STP/ECN    模式的经纪商只是作为一个代理来替客户把交易传 递给流动性供应商，这种模式会降低交易对手风险，同时也转移了经纪商 与客户群体之间的矛盾。然而在市场极度不稳定的时期，交易者也会经历 一些流动性风险，交易者会因为缺乏流动性而难以出场，从而造成巨大的

损失。

外汇市场上那些主要的货币对在大多数时间里都是很稳定的，因此在 点差非常小或者价格接近上一次交易价时，一级流动性供应商仍然可以盈 利。然而在及其不稳定的时期，这些流动性供应商要采取一些措施来免受 这些波动所带来的风险，因此这也就导致了流动性供应商会选择完全撤出 流动性或者提供一个与前一次成交价格幅度有着巨大差距的报价，那么交 易者就无法出场或者会导致他们在一个不合理的价格出场。

一个最典型的例子就是发生在 2015 年的瑞郎危机，瑞士央行在没有提 前警告的情况下宣布瑞郎脱钩欧元，大部分流动性供应商选择完全撤出他 们为外汇经纪商所提供的在瑞郎相关货币对上的流动性，有一部分流动性 供应商仍选择继续提供报价，但这些报价与上一次瑞郎的成交价格幅度有 很明显的差距。这导致了市场上流动性枯竭，大量交易者的账户余额被清空，

Forex Trading Encyclopedia

甚至透支。经纪商方面，即便是在行业内知名的大公司，也因瑞郎事件受

到非常大的打击，一些小公司则直接倒闭。

另一个比较近的例子就是 2014 年的俄罗斯卢布的大幅贬值，这次事件 导致大部分经纪商选择平仓停止卢布货币对的交易，因为他们担心会因为 流动性枯竭而导致无法平仓。

理论上来说，比起那些只有一个流动性供应商的交易商，与多家流动 性供应商合作的零售外汇交易商面临流动性风险的概率要低得多。然而， 在 2015 年的黑天鹅事件中，大部分流动性供应商都选择从市场上撤回流动 性，这就导致了订单被停止甚至以非常不利的价格被执行。面对这种情况， 交易者可以做的非常少。唯一一个可以限制流动性风险的方法是，在市场 行情波动不乐观的情况下，如 2015 年瑞郎事件所导致的行情波动期间，交 易者应限制高倍数杠杆的使用。当然有一部分交易者不会愿意减少杠杆的 使用，因为这可以让他们在市场行情有利时使利润最大化。一定程度上来说， 流动性风险是交易者与  ECN/STP  经纪商交易时的一部分。

（本文指导编辑：庞博）