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如果美联储实施负利率 将会发生什么?

Oscar
2020-05-18 09:51:51
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5月7日,星期四,联邦基金11月合约历史上首次掉入负利率。

  随后美联储主席鲍威尔再次重申,美联储确实,真的,真的不相信负利率。尽管日本央行,欧洲央行和瑞士央行也说过同样的话,但是现在看看它们。实际上,在只有通过注入数万亿美元才有可能实现经济增长而且债务规模已经处于崩溃的水平下,如果不实行负利率,那么利率需要无限接近0。

  可以肯定的是,市场对负利率的预期是合理的。高盛在最新的报告指出,美联储实施量化宽松的数量不足以货币化即将到来的财政部的发行海啸,更不要说刺激全球再通胀水平,而这给美联储留下了另一种选择:负利率。 Nordea的AndreasSteno Larsen得出了类似的结论:“美联储的购买量仍不足以重新点燃全球信贷周期。美联储需要购买比发行规模更多的债券,从而使新兴市场融资环境更加宽松,最终全球增长前景才会被积极地重新定价。”换句话说,美联储需要购买比目前更多的债券。这表明,长端利率需要被压低。

  美联储官员对某种观点几乎没有这么统一过,2019年10月的FOMC会议,所有参与者都认为负利率目前在美国似乎并不是有吸引力的货币政策工具。前美联储官员和现任美国银行利率策略师马克·卡巴纳(Mark Cabana)写道:负利率并不是吸引人的货币政策工具”,鲍威尔在上周三的电视会议上也非常清楚地表达了这一观点。

  Canaba指出,“如果真正实施负利率,可能需要更换美联储主席并大面积更换美联储官员。”尽管这两种情况在短期内都不太可能发生,但特朗普最近对负利率的推崇为实施负利率敞开了大门,如果他连任,在第二届任期内他可能任命更加鸽派的美联储主席。

  IOER合法性

  联邦储备法明确规定银行可以“收取”准备金利息。在此条款规定下,银行没有向美联储付利息的情况或者实施负利率的范畴。

  前美联储主席耶伦在提交给众议院的《 2016年半年度货币政策报告》中指出,“负利率的合法性仍然是一个问题,我门需要进行更深入的研究。”这个问题至今尚未得到明确的答案,也不清楚美联储是否会向准备金收取利息。但是,美联储并未完全排除负利率,这表明美联储可能有足够的法律保障来实施负利率。

  就在两个月前,有人会认为美联储购买公司债券是违反联邦储备法的,但美联储与财政部迅速找到了方法绕开此法律。简而言之,如果美联储想实施负利率,他们可以找到方法,但肯定会听到很多反对的声音。

  国债拍卖

  国库券(短期国债):2012年8月美国财政部宣布正在搭建负利率竞价拍卖国库券的运营能力。但是财政部又通过“统一发行通知”规定,仅允许国库券投标价为“正数或零”。财政部有以负利率竞价拍卖国库券的运营能力,但是不愿意动用。目前不清楚为什么财政部不愿意走到这一步,可能是因为(1)财政部担心会因此释放有关经济或货币政策前景的信号(2)可能需要消除法律或会计方面的障碍。

  当二级市场利率为负利率时,由于财政部无法拍卖负利率国库券,导致一级发行效率低下。财政部按面值发行国库券,但中标机构随后可以将这些国库券在二级市场溢价出售。这实质上是对主要交易商或国债承销团的补贴。国库券拍卖规则规定,当以同等价格拍卖有价证券时,投标人中标份额与其投标量成比例。这就是为什么二级市场利率低于零时一级发行全场倍数(bid-to-coverratio)飙升的原因。

  TIPS和浮息债券:财政部规定,在固定利率债券中,只有TIPS可以有负利率竞标。浮息债券的竞标可以是正利率,负利率或零,但应计利息最低为0%。

  就是说,就像IOER合法性问题一样,美国银行并不认为国债拍卖是限制采用负利率的实质性约束条件,“因为我们认为运营障碍可以轻松的被克服。但是在更广泛采用负利率之前,允许负利率竞标是另一个重要需要解决的障碍。”

  货币市场基金

  Cabana继续说道,美国负利率的主要担忧是货币市场基金(MMF)的生存问题。MMF的资产管理规模总计为4.8万亿美元,其中绝大多数是政府货币基金。MMF在融资市场也起着重要作用,约占回购市场所有资金融出规模的25%。

  负利率对于MMF的资产净值的稳定性构成威胁2a-7 MMF改革要求优先型(包括市政型)货币市场基金采取浮动的资产净值,而政府和零售货币市场基金需要维持1美元的稳定资产净值。负利率会给稳定的资产净值带来问题,因为基金价值会因投资负收益率资产而下降。为了解决在负利率环境下资产净值稳定性的问题,美国的MMF可以采用浮动资产净值制度,增加收取客户的费用,或者注销基金份额。

  跟所有MMF都采取浮动资产净值相比,提高客户费用和注销基金份额更可能实施。为了可以保留稳定的$ 1资产净值,投资于MMF的本金因费用增加而减少,以补偿基金投资的负收益债券。在注销基金份额机制中,MMF会保留1美元的稳定资产净值,但会逐渐减少投资者可赎回的基金份额。例如,在利率为-1%的时候申购100美元MMF并获得100份基金份额,其份额将逐渐被注销,1年后,赎回时他将获得99美元的现金。

  如果美国实施负利率,MMF可能还会面临与存款的竞争。如果美联储将IOER设为负利率,这将立即影响市场利率,但可能不会传递给存款人。银行可能会收取费用或其他服务费用,以弥补IOER负利率。由于银行不愿意向存款人收取负存款利率,资金很有可能从MMFs流入存款。

  系统和回购市场

  如果美联储实施负利率,美联储需要向市场提供充足的准备时间应对金融系统因此发生的变化。市场参与者还需要调整交易,结算,会计,税收和法律制度或程序,为交易负利率做准备。

  另一个问题是三方回购市场是否具备交易负利率的能力。三月下旬,担保隔夜融资利率(SOFR)在负利率区间交易,而三方一般抵押回购利率(TGCR, tri-party general collateral repo rate)仍然处于0。

  另外,鉴于货币市场基金是回购市场的重要参与者,整个回购市场活力会下降。这是因为回购市场价差收窄可能会导致一些资金融出方从回购市场撤出,理由是融出资金的收益没有足够大的吸引力。这将削弱债券市场的流动性,因为回购融入方融资难度增加。

  金融行业

  最大的问题是,负利率的范围最终受到限制。在2010年美联储的备忘录中,指出将IOER设置为低于-35bps可能会导致银行减少准备金而持有现金。但是,瑞士央行和欧洲央行等其他中央银行已经将利率降为更深的负值,这表明-35bp并不是一个牢固的下限。

  同时,随着利率下降为负,还会发生其他行为转变,美国银行报告指出,如果银行开始向存款人收取费用,则现金持有量可能会增加,或者会出现专门来储存实物货币的银行。消费者和企业可能还希望预付信用卡,应付账款或税单,以减少现金持有量。同样,那些从信誉良好的实体收款的人可能希望推迟收款,而那些收取支票的人则希望等待更长的时间再将支票存入银行。美联储可能将这些行为视为负利率的额外成本。

  另外,在负利率环境下,银行的盈利能力受损,较低的利润率会降低银行吸收损失的能力如果银行不愿将负利率传递给零售或公司存款人,它们可能会提高贷款利率以抵消其盈利能力的下降。实际上,存款利率下降到负数实际上可能导致实体经济中的金融状况趋紧,而不是放宽银行贷款。

  另外,类似于2014年6月欧洲央行降息后所发生的情况,负利率可能会降低健康银行之间的交易动机,增加与健康程度较低的银行或者外国银行在美国的子公司的交易动机。也就是说,即使美国银行间市场交易量下降,交易量的很大一部分可能涉及状况较差的银行。同样,美国回购市场中很大一部分会涉及收益率更高的非政府抵押品。

  对收益率的追求可能会从货币市场扩展到债券市场。投资者将债券基金取代货币基金作为储蓄工具。但是,随着美联储将政策利率降至负利率,美国短期债券收益率接近于零,这将迫使债券投资者转向更高期限和资质更低的债务工具

  负利率也将导致更大的债券泡沫,因为企业和抵押债券将是激烈寻求收益的最大受益者,一是因为它们的风险权重相对较低,其次因为在美联储拥有大量储备存款的银行会面临因负存款利率而侵蚀资本的巨大压力。

  为了免遭资本侵蚀,银行希望“摆脱”其过多的存款,但只有在美联储开始减少其债券持有量的情况下,才能减少银行系统中的准备金数量这在当前情形下是不太可能的。如果一家商业银行为了逃避负利率而贷款或购买债券,他们只会将准备金转移给另一家银行。因此,多余的储备金将变成“烫手山芋”,没有银行愿意在一天结束时持有大量储备金。在当前央行资产负债表扩张和流动性增加的背景下,这种“烫手山芋”效应将更加强烈。


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