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挂钩期权等衍生品的结构性存款,这一篇文章终于说清楚了

金融投资者教育大会
2019-03-04 11:58:40
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一、 引言


结构性存款今年突然成为了银行的“掌上明珠”。实际上,结构性存款业务并不新鲜,它曾经是外资银行的主打业务,却因为08年金融危机衍生品大额亏损而被许多人敬而远之。但是结构性存款2018年却在中国迅猛发展。


结构性存款在我国实际上更多是个在利率市场化尚未完成的情况下,突破存款利率自律上限吸收存款的一种方法。实际上突破上限的方法多种多样,此前主要是通过吸收货币基金的协议存款、发行保本理财、发行大额存单等方法,而同业负债受到限制之后,货币基金协议存款作为同业存款受到限制;而可以入表的保本理财由于理财业务要规范出表,表内保本理财或将退出历史;大额存单作为推进利率市场化的产物,至今仍然受到自律约束,利率的吸引力有限。结构性存款成为了银行仅剩的可以“市场化利率”吸收存款的业务。


在此情况下,结构性存款又面对着存款承压的银行和理财净值化下客户庞大的需求转移的天时地利。实体融资偏紧的情况下企业存款增长乏力,表外转表内导致了银行贷款扩张需求强劲,因此表内承接表外融资需求的情况下负债压力凸显。而今年资管新规颁布后,银行理财产品要向净值化转型,而庞大的理财购买群体实际上是需要保本刚兑产品的,这部分的客户需求直接转移到了结构性存款上来。


因此,无论从竞争性业务、还是从银行和客户双方的需求来看,结构性存款都面临一个前所未有的有利环境。


二、银行存款:旱涝不均,争夺加剧 


今年银行面临着比以往更加激烈的存款竞争。首先是存款增量少于以往。17-18年是严监管大年,表内外的监管加强下,社会融资规模今年以来大幅下降,表外转表内趋势明显,今年前8个月贷款占社会融资规模的比重接近100%。实体融资偏紧下,信用派生能力的走弱仍在制约企业存款的增长。整体存款新增量来看,今年存款新增比过去要少,前9个月仅新增了1.2万亿,不及15、16年同期水平。非银机构对存款争夺也加剧了银行的存款流失,非银机构吸收了大量低成本的企业和个人存款,再以同业存单或者协议存款等形式存到银行业金融机构中,18年这个趋势比16、17年更为明显,非银机构18年前9个月的存款新增量同比过去两年同期都要大幅升高(图1右)。非银机构存款的大幅增加,主要归功于货币基金规模的大幅增长。截至2018年8月,货币基金规模从去年底的6.7万亿迅速增长至8.9万亿,增长了2.2万亿,占今年前8个月非银机构存款增长的将近80%;同比来看,今年货币基金的增速高达40%-100%,而其他基金规模都没有什么变化。货币基金这几年发展如此成功,主要在于其利率相对较高,资金进出期限较为灵活的特性使得其受到了居民、企业乃至金融机构的喜爱。普通存款尤其是活期存款大量流失到货币基金,从上市银行的数据也可以看出,除城商行外,各类银行今年活期存款占比下降都比较明显。货币基金主要配置同业存单或者以银行存款形式配置,以更为市场化的价格形成了银行的非银机构存款,负债价格远高于居民和企业存款。因此今年商业银行不仅面临整体存款增长缓慢的局面,还面临非银机构更加猛烈的存款争夺和更高的负债成本,在表内信贷扩张的需求下,不得借助多种渠道发力负债增长。


其次是结构上旱涝不均,使得旱的地方存款争夺加剧。分结构来看,居民和财政存款新增量尚可,但企业存款增长极其疲弱,新增量几乎是过去十年以来最低水平,前9个月仅新增了约6000亿的水平。仅不到去年同期的三分之一的水平。今年企业面临的广义融资收紧情况比以往要严重许多,虽然表内贷款有所扩张,但不足以对冲广义融资的下降,企业存款的派生也大幅减少。因此,银行对于企业存款的争夺越发激烈。从上市公司的数据也可以看出来,各类型银行对公存款的占比今年以来出现明显的下降,非上市银行的对公存款想必下降得更加明显。



此外,从资产和负债的增长来看,今年由于企业和居民的分化也比较明显,贷款和存款的增长区位有所差异,也导致了金融资源的分配不均,旱涝不均也使得旱的地区存款的竞争加剧。从各省新增贷款占全部贷款的比例来看,贷款新增主要向广东、浙江倾斜,广东占比达12.5%较去年上升了1.2个百分点,浙江占比达9%较去年上升了2.7个百分点。而从存款来看,新增存款主要主要来自于北京和江苏,北京存款增量占全国比重达13.5%,较去年大幅上升了9.3个百分点,而江苏占比也高达8.4%,较去年上升了1.6个百分点,而北京贷款新增占比是大幅下降的。贷款新增量达的广东新增存款占比较去年是下降的,浙江则几乎持平。存款增长和贷款增长的不平均使得存款增长较弱、贷款增长较强的地区吸存压力较大。



出现地区的分化与居民和企业的杠杆分化有关。以居民为例,由于一线地产调控严格,今年总体上一线城市居民加杠杆趋势放缓,居民房贷增长减缓,而二三线省市居民仍然在加杠杆。因此表现为广东、北京、上海、河北等一线省市和首都经济圈房贷占比下滑;然而由于企业经营情况分化等原因,发达省份居民存款增长较为明显,例如江苏、浙江、北京、上海、广东。这就带来了贷款和存款增长的错配。不过,由于楼市逐渐降温,一线城市成为了最抗跌最好卖的区域,三季度来看一线城市的房贷又有所放量,从全国占比来看,北上广的居民中长期贷款占比升幅明显,贷款增长趋势开始有所转变。



三、 结构性存款异军突起


因此,在银行存款增长总量不足,且旱涝不均的情况下,银行更需要有市场化利率的业务来吸收负债。目前结构性存款利率是唯一可以实现市场化利率的存款业务品种,从成本来看,结构性存款的负债成本目前已经接近银行理财的利率,大幅高于有上限指导的大额存单的利率。以国有大行的可比业务品种进行比较来看,目前,结构性存款利率大约在3.4%-3.6%之间(考察的是假结构的结构性存款大概率可以达到的上限利率水平),考虑到大行需要交14.5%的存款准备金,目前准备金利率为0.72%,综合测算后实际资金成本在3.81%-4.04%之间。而国有大行半年期低风险(R1或者R2产品)理财产品的利率大约在3.9%-4.4%之间,与结构性存款利率相近。此外,国库现金定存考虑准备金后的综合成本也达4.16%,略微高于结构性存款利率(国库现金定存利率受到中小银行成本高企影响,因此会高于大行的结构性存款利率)。可见目前市场化下的负债端利率水平半年期大约在4%左右,远高于普通存款和大额存单的综合成本(国有银行大额存单半年期利率上限为上浮50%,即1.95%,考虑准备金后的综合成本仅为2.13%)。因此,市场化竞争下的结构性存款负债成本比有保护的大额存单负债成本整整高出了2个百分点左右。因此,当前市场情况下,其他可以计入负债的产品要么很稀有(国库现金定存),要么过于缺乏吸引力(大额存单),银行只能发力结构性存款业务来补充负债。



结构性存款(StructuredDeposit)其实在发达国家由来已久,在国内尚处于初步阶段,今年以来发展迅猛,截至18年6月,结构性存款的规模约为9.21万亿,较去年同期增长47.6%。其中个人结构性存款增长尤其显著,个人结构性存款同比增长76.2%,对公结构性存款增长36.3%。分银行看,中小型银行结构性存款业务增长尤其显著,截至18年8月中小型银行结构性存款规模为6.76万亿元,同比增长高达58.6%;大型银行结构性存款规模为3.26万亿,同比增长36.2%;可以看出目前中小银行对此类揽储工具的依赖程度较高。按照资管新规规定,资产管理业务不得承诺保本保收益,打破刚性兑付。因此资管新规出台以来,表内业务和表外理财业务需要严格区分开,结构性存款充当了保本理财资金的接替者,成为银行缓解揽储压力、吸引投资者的工具。银行特别是中小银行压力较大,目前大多发行假结构性存款,以突破利率自律机制上限变相高利率吸收存款。目前的保本理财规模约为3万亿,随着资管新规落地,保本理财将成为历史,预计这部分资金将由结构性存款逐渐接续,因此即便目前规模已经超9万亿,未来结构性存款仍然有较大的增长空间。


四、 结构性存款的类型:“假”结构大行其道


根据《存款统计分类及编码标准(试行)》的通知(银监发〔2010〕240号),结构性存款是指金融机构吸收的嵌入金融衍生工具的存款,通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或与某实体的信用情况挂钩,使存款人在承担一定风险的基础上获得更高收益的业务产品。结构性存款的设计一般为“存款+代销期权”,基于嵌入的衍生品工具可划分利率、汇率、商品、股票、信用等挂钩型产品,形成“低风险低收益+高风险高收益”资产组合。其中存款部分产生固定收益,纳入商业银行表内核算,视同存款管理,纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围,相关资产按银监会规定计提了资本和拨备。而与标的资产挂钩的部分产生浮动收益,使投资人在基础收益之上获得更高的投资收益。

 

国外的结构性存款一般是保本型,固定+浮动收益组合,以新加坡UOB银行某款产品为例,保障6年的最低利率9%,即年化1.5%,此外还有与股价挂钩的2%的可变收益。国内的结构性存款理论上根据收益特点分为保本型和非保本型,期权部分的风险和收益均由客户承担。保本型结构性存款只把存款未来收益或者未来收益其中一部分挂钩投资衍生品,从公式看:结构性存款到期本息=本金部分(全部)+约定存款利息-衍生品交易成本+衍生品投资收益(或有)。以一年期的1000万保本理财为例,其中990万投资存款,10万作为期权费,假设约定的存款利率是4.5%,一年后,存款部分得到990*1.045=1034.6万,期权如果未到行权条件,则损失10万期权费,客户获得1034.6万,总收益率为3.46%;若期权达到行权条件,则获得额外收益。而非保本型结构性存款投资衍生品的比例较大,客户承担风险较高,但相对收益也会更高。例如上述1000万保本理财中900万投资存款,100万作为期权费,若期权未到行权条件,客户获得900*1.045=940.5万,未能保本。这种产品的风险等级较高,一般为三级及以上级别。

 

2005年9月,银监会下发《商业银行个人理财业务管理暂行办法》,将结构性存款(尤其衍生品部分)业务纳入综合理财业务范畴,这使得结构性理财产品的法律地位得到初步明确,其后几年,银监会陆续出台各项规定对结构性产品的投向做了进一步规范,结构性产品呈现快速增长态势。05年12月,银监会正式允许获得衍生品业务许可证的中外资银行发行股票类挂钩产品和商品挂钩产品,掀起了一轮发行股票类挂钩结构性产品的浪潮,此类产品包含部分非保本类型。然而2008年-2009年,受全球金融危机的影响,全球股票市场普遍出现下滑行情,致使过往发行的股票、基金挂钩标的产品业绩明显下滑,绝大多数结构性产品达不到最高预期收益率,部分产品收益率为零甚至为负。金融危机爆发后,由于投资者风险偏好下滑,挂钩股票、商品、指数的结构性产品发行量和市场占比大幅下降,而挂钩利率的产品发行力度开始提升,成为“后危机”时代结构性产品的主流,结构性存款向“保本型”转变。根据中国理财网披露,国内银行目前在售的绝大多数的结构性存款产品均为保本型结构性存款,风险等级均位于“一级(低)”“二级(中低)”两档。本土银行在售的非保本型结构性存款仅有某银行的“信用挂钩型”结构性存款,该产品挂钩于某一信用主体的表现与风险,若信用主体发生违约,信用状况恶化,客户将面临投资的本金和收益损失的风险。除此之外,外资行在境内发售的结构性存款产品,也包含部分非保本类型,例如某外资行发行的“6个月人民币结构性投资产品”,到期保障90%本金。



保本型结构性存款由于其具备结构性的条款设计,但并不具备结构性的收益特征,我们通常称之为“假结构”。目前的“假结构性存款”主要在期权组合上采用了两种策略:一是在期权部分设置了大概率不可执行的行权条件,并且不行权情况下收益较高且不需要受制于利率自律机制约束,从而使客户获得较高的无风险收益。该类产品没有实质性的结构性操作,到期日银行只损失期权费。而期权部分多为大行能做的与黄金、汇率挂钩的费率较低的期权产品。以下表中“某银行A”的某结构性存款产品为例,以10月16日伦敦现货黄金价格1231美元/盎司作为期初价格,目标区间价格为731-1731美元/盎司,如果目标现货黄金价格在持有期内超过目标区间价格,则银行仅支付1.55%的年化存款利率,然而自13年以来黄金价格始终未超过此价格期间,因此该产品3.7%的年化收益率几乎可以保证。二是期权组合的保底收益较高,最高与最低预期收益的差值较小,无论期权组合是否达到触发条件,客户都能拿到较高的最低收益,如下表“某银行B”的某结构性存款产品,无论挂钩标的在观测期间内是否超出目标区间,投资人均能获得4%以上的投资收益。目前假结构存款收益率普遍在4%以上,由于结构性存款以保本理财名义上报监管,因此可以突破自律机制对于存款最大上浮比例的限制。除“假结构”外,目前发售的的结构性存款产品中还存在少数的“真结构”存款,其触发条件是可能实现的,例如图表8中外资行C发行的某款结构性存款产品。



五、  结构性存款的监管身份尚不明朗


结构性存款由于附带衍生品部分并不保本,无法等同于保本理财,而且结构性存款其本质为存款也与理财相区别,更无法等同于非保本理财。然而目前,结构性存款无论是从统计制度上、会计报表上还是监管规定上都尚未有一个明晰的身份,通常与理财业务混同管理。


监管口径不对保本理财与结构性存款进行区分,结构性存款与保本理财几乎视为同样的产品,因此统计上也包含了衍生品合约价值。银监会1104报表中,结构性存款业务填列至“保本理财”科目报送。从央行信贷收支表来看,保本理财根据投资者类型不同计入结构性存款或者同业存放款项,由普通企业、个人或其他非金融机构购买的保本理财视为“结构性存款”计入存款相关科目,由金融机构(非本机构)购买的保本理财计入“同业存放款项”。


从银行会计报表来看,各家银行对于结构性存款记录的会计科目并不统一。从上市银行的报表看,结构性存款和保本理财也并不一定严格区分,有的银行将保本理财统计在结构性存款中,如中行;而有的则区分开来,如建设银行。并且各家银行计入的负债科目也有所不同,有些是计入“客户存款”这一科目(如:光大银行、中国银行),也有一些是计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”(如:建设银行、工商银行、邮储银行),还有一些是计入“其他负债”(如:杭州银行)。


                                                                                                               

对于结构性存款的记账方式具体来看,银行在吸收存款时会做一笔会计分录将活期储蓄存款转入结构性存款科目,并最终入表,对于结构性存款的衍生品部分,计入会计分录的衍生品投资科目。相应地,

借:活期储蓄存款(负债类科目)

贷:结构性存款(负债类科目)

      衍生品投资


举例来说,投资者投资一笔100万元的结构性存款,在其将前存入银行后银行会将这100万元根据结构性存款协议(假设95%投资存款,5%投资衍生品)分别转入“结构性存款科目”和“衍生品投资科目”中,其中转入结构性存款科目的保本部分入表。对于结构性存款中衍生品部分给银行带来风险敞口的问题,银行一般会进行轧差交割,把期权对外平盘,通过自营盘的外汇买卖在市场中对冲掉这部分外汇风险。


综上来看,无论是监管口径还是会计口径对于结构性存款都没有给结构性存款一个明确的身份,也没有出台专门的监管规定,以往的监管文件上也都将结构性存款与理财混同管理,通常在理财业务管理办法中提及结构性存款。由于相关规定属于理财业务条款,因此结构性存款的法律地位比较模糊。其模糊法律地位将导致各银行在在产品报备、数据报送、规模管控、宣传口径和销售方式上存在较大的差异。


结构性存款到底是存款产品或理财产品?在资管新规的大背景下划分两者就显得尤为必要。资管新规出台后,对于资产管理业务要求打破刚兑,回归资产管理业务的本源,也因此未来结构性存款产品与个人理财产品将严格区分开,理财新规已经对此作出明确:9月28日发布的《商业银行理财业务监督管理办法》明确,“商业银行已经发行的保证收益型和保本浮动收益型理财产品应当按照结构性存款或者其他存款进行规范管理。”“结构性存款应当纳入商业银行表内核算,按照存款管理,纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围,相关资产应当按照国务院银行业监督管理机构的相关规定计提资本和拨备。衍生产品交易部分按照衍生产品业务管理,应当有真实的交易对手和交易行为。商业银行发行结构性存款应当具备相应的衍生产品交易业务资格。”因此明确了结构性存款是商业银行的表内存款,商业银行可以自由支配募集资金,并不要求与特定资产匹配。而理财属于资产管理类理财产品,“理财产品是指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本型理财产品。”从这个规定来看,监管已经提出严格区分结构性存款与理财业务的身份性质。也因此,如果未来出台相关的专门管理办法,预计也不会像理财产品一样在投资的资产上做明确的限制(因为纳入银行表内无法对接具体资产),而是作为银行表内存款纳入银行负债管理。相应的,结构性存款的法律地位和相关统计、会计口径等也将参照银行负债科目管理,由未来出台专门的管理办法所明确。



目前关于结构性存款的监管,主要遵循以9月28日出台的《理财业务监督管理办法》里有关结构性存款的附则相关条款。《办法》对于结构性存款的要求有以下两点主要的变化:


(一)要求具备衍生品资格的银行才能发行结构性存款,将小银行拒之门外


发行资格上,原本不具备衍生品交易资格的银行可以委托其他具备资格的银行投资,适用于《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》第十六条的规定:“理财资金用于投资金融衍生品或结构性产品,商业银行或其委托的境内投资管理人应具备金融机构衍生品交易资格,以及相适应的风险管理能力。”根据这条规定,没有衍生品交易资格的中小商业银行,往往通过委托给有资格的大中型银行进行衍生品投资,从而开展结构性存款业务,且由于中小型银行吸收存款压力更大,结构性存款业务发展也更为迅猛。自15年起,中资全国中小型银行结构性存款占结构性存款总额的比重始终位于55%以上,且占比呈现出逐渐提升态势,而大型银行结构性存款占比持续下降。中小型银行结构性存款发展增速也高于大型银行,且背离近来越来越大。截至2018年8月,全国性中小银行结构性存款占各项存款的比例已经接近9%,而大型银行占比仅为4%。


然而,《办法》其要求商业银行发行结构性存款应当具备相应的衍生产品交易业务资格并具有真实的交易对手和交易行为。中小银行无法再通过继续委托给有资格的银行进行衍生品投资来发行结构性存款,且之前的委托投资行为也缺乏真实的交易对手和交易行为,小银行结构性存款或面临退潮。目前一些小银行的结构性存款已经被地方监管机构叫停。根据现行的《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》,中资商业银行开办普通类衍生品交易业务资格,应当“具有健全的衍生产品交易风险管理制度和内部控制制度,具有接受相关衍生产品交易技能专门培训半年以上、从事衍生产品或相关交易2年以上的交易人员至少2名,相关风险管理人员至少1名,风险模型研究人员或风险分析人员至少1名,熟悉套期会计操作程序和制度规范的人员至少1名;具有适当的交易场所和设备;衍生产品交易业务主管人员应当具备5年以上直接参与衍生产品交易活动或风险管理的资历”等。中小银行申请衍生品交易资历,短期内很难达到上述要求,因此理财新规正式发布后,预计中小型银行结构性存款增速和占比将明显开始回落,中小银行和大型银行负债压力的分化将更加明显。



(二)规定结构性存款按照表内存款管理,但销售参照理财规定


虽然结构性存款和理财将被明确区分,但是由于结构性存款的收益特性与理财类似,具有一定收益浮动的可能性,因此虽然业务本质有所区别,但是投资者保护方面的要求实际上与理财是一致的,因此监管继续沿袭了之前的做法,对于结构性存款的销售要求与对于理财的销售要求一致:理财新规规定,结构性理财销售参照理财要求执行。根据我们与监管部门的沟通了解,由于早在2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》就要求对于结构性存款与银行理财的销售要求一致,这个做法已经有多年的实践经历,并且取得了良好的效果。因此虽然结构性存款和理财业务本质不同,但是对于部分成熟的做法仍旧可以保留一致。


展望未来可能出台的结构性存款的专门管理办法,我们预计监管目标将与理财一样,实现“卖者尽责,买者自负”的目标,在“卖者尽责”和“买者自负”两个方面作出努力。


“卖者尽责”就是确保充分的信息披露和确保交易的公正。理财新规已经提供了比较好的范例,例如宣传销售文本的管理、投资者风险承受能力的评估、销售流程管理、产品信息登记要求等等,都体现了这一点。而我们认为仍有一些针对性的要求需要加入,首先就是结构性产品的定义尤其是关键概念(如“保本”)的定义,何为保本,哪一部分属于本金,如何计算本金都是需要定义清楚的。如果定义和分类不清晰,就容易误导消费者,尤其是保本部分属于存款,是受到存款保险保障的,这就涉及到权利和义务的确认。国外也是如此,对于保本产品,美国结构性的保本部分受到联邦存款保险公司(FDIC)保障;对于非保本部分,由投资者本人承担收益或亏损,收益率波动较大。例如德银2008的年挂钩德银农业指数欧元计划预期最高收益率高达40%,但实际收益率为0。保本的概念不明确,会带来许多纠纷。例如08年金融危机时部分外汇出现大幅波动,而部分标明“保本”的产品实际上是以外汇计算的本金保本,兑换成人民币后实际出现大幅亏损,由于其“保本”概念没有界定清楚,造成大量纠纷。因此各国监管机构都从产品分类和界定基本概念入手,加强监管确保交易的公正。英国FCA和新加坡MAS都明确了相关的结构性产品定义及其披露要求,并对“保本”等关键概念作出界定。例如英国FCA明确“保本”概念包括两种情况,即本金担保和本金保护,其中本金担保是要求投资本金在投资期末作为最低偿付额无条件返还,是具有法律强制执行效力的合约。而本金保护是通过产品的投资策略实现的,是一种有条件的承诺,并且这种条件必须在产品说明中揭示清楚,如果小于100%本金保护承诺也必须说明保本比例。


在“买者自负”方面,就是在充分的信息披露下提升投资者对于金融产品的理解程度和畅通争议和纠纷解决渠道,这方面也仍然有大量细致的工作需要做。海外尤其是以英国为例采用“双峰监管”模式,审慎监管和行为监管齐头并进,消费者服务和教育属于“双峰”之一“峰”的行为监管的内容,是非常受到重视的。例如FCA设立金融消费者服务热线,应对消费者的疑问和投诉;制作系列产品说明手册,教育消费者提高对产品认知;委托专业调查公司了解消费者认知程度、投资目的以及产品材料是否有误导性,并提供违规广告举报渠道等。而我国国内的银行监管,重“审慎监管”,即帮助银行业免受系统性风险冲击,为社会整体效用的提升发挥应有的作用,然而对金融消费者的教育和保护方面有待加强。如果未来发展“真”结构性存款,完善相应的行为监管也是必不可少的。


六、 结构性存款与大额存单,谁才是利率市场化的推手?


随着中国利率市场化进程向纵深推进,贷款端的利率市场化已经基本完成,而存款端的利率市场化则是下一步的重点。大额可转让存单在各国都被视为利率市场化的推手,在我国也作为推动利率市场化的试点产品推出。大额存单是指由银行业存款类金融机构面向非金融机构投资人发行的、以人民币计价的记账式大额存款凭证,是银行存款类金融产品,属一般性存款。需要缴纳法定存款准备金、受贷存比约束,且享受存款保险制度的保障。从《大额存单管理暂行办法》来看,大额存单具备多项优势:信息更透明、更为标准化、可交易、可质押,因此更具备流动性,同时由于交易门槛较高(个人20万起,机构1000万起),对于低风险承受能力的投资者保护较好,是最适合利率市场化的品种。也因此,大额存单被赋予了较高的自主定价权,根据不同的银行类型,大额存单可以有不同的利率浮动上限,利率浮动上限高于普通存款。根据市场消息,今年4月之后,大行、股份制银行、城商行和农商行的大额存单利率浮动上限上调至1.50 倍、1.52倍、1.55倍。


然而,实践当中大额存单的流动性和利率的市场化程度都远不及预期。从流动性来看,大额存单理论上可以允许非金融机构投资人通过第三方平台(交易中心)转让,个人投资者则可根据发行条款通过自有渠道办理提前支取和赎回。但实际情况是,实践当中大额存单转让难度较大,在柜台办理转让需要自己找对手方,而线上第三方交易平台并不活跃。因此大额存单现实当中的流动性并不好,虽然与同业存单一样标准化、信息透明,但是几乎不存在二级市场。从利率来看,由于市场化利率水平经过17年大幅上行之后已经把大额存单利率浮动上限远远甩在了后头,而上限并未及时跟进调整,因此尽管目前实践当中多数大额存单利率一浮到顶,利率水平还是比市场上可比的其他产品利率低很多,尤其是相比“逃”过利率自律上限的结构性存款而言,大额利率完全不具备吸引力(通过测算,目前各期限的结构性存款和大额存单之间的利差高达1.5%-2.5%左右),更何况大额存单还设置了远高于结构性存款的20万元的投资门槛。



因此,理论上大额存单是被寄予厚望的利率市场化的官方推手,然而实践当中,由于利率上限的调整落后于市场利率的调整,“逃”过利率上限约束的“假结构”的结构化存款代替了大额存单,间接推进了存款的利率市场化。

 

七、 利率市场化与结构性存款的未来


中国目前利率双轨制仍未被消灭,一轨是存贷款利率,一轨是由市场决定的货币市场利率。存贷款利率方面,贷款利率限制已放开,而存款仍存在利率上限指导:普通存款和大额存单都存在自律上限,而结构性存款因结构性设计“逃”过了自律上限。实际上我国当前的结构性存款就是利率双轨制下的过渡产物,而原本这个过渡产物理应由大额存单来担任。未来利率的双轨制并轨的进程,决定了结构性存款业务的未来发展进程。


从国际经验看,利率市场化的推进就是首先放开了大额存单利率上限。如果我国下一步推进利率市场化的进程,也是推进大额存单的利率完全市场化,那么我们预计预计同样门槛(20万以上)的投资结构性存款的需求将转移至投资大额存单,因为相比结构性存款,大额存单更加简单容易理解、信息更为标准化、更具备质押的可能性。从银行揽存的角度,大额存单具备更长期限(有2、3、5年期限),可以让银行锁定银行急缺的长期限资金。更进一步,由于居民存款相比同业负债更为稳定,银行以其作为主动负债方式相比于同业负债而言避免了银行行为同质性的冲击,因此大额存单很可能取代同业负债成为银行主动负债的来源。


如果再下一步,存款利率市场化也要完全推进,利率双轨制完全并轨,那么我们预计目前市场上最主流的“假结构”的结构性存款将不复存在。由于不需要再构造保本结构高吸揽储,存款利率可以直接上浮至目前市场利率水平(比如半年期4%左右),那么假结构保本产品由于其条款复杂,出于投资者保护需要许多费时费力的工作,因此也没有必要存在了。实际上,外资银行推出的结构性存款产品之所以多数是“真”结构性存款,就是因为外资银行不存在利率限制,因此发行“假结构”产品毫无必要。而“真”结构性存款,在我国可能仍需要较长时间的发展。一方面,开展“真”结构性存款业务要求商业银行具备更强的研究能力和市场交易能力,而目前国内银行受到牌照和薪酬结构的限制尚不具备。另一方面,结构性存款投资人需要具备专业的衍生品投资知识,明确结构性产品的风险,而商业银行在销售“真”结构性存款产品时,也要进行更多的产品信息披露与风险告知,对于投资者保护的监管要求较高。


2015年存款利率放开至1.5倍之后,利率市场化几乎再没有看到更进一步的进展,最后的“临门一脚”迟迟未出。2016年-2017年市场利率上行,存款利率市场化可能会带来银行负债端成本的上升,对于银行体系造成较大的压力,我们猜测此时不推进利率市场化,是担忧银行负债成本的上行、压缩存贷差,导致银行扩表速度放缓,带来间接融资的减速。而进入2018年市场利率重新逐步下行,我们认为在目前的条件下推进利率市场化是一个好的契机,在这个时候放开利率市场化,存款利率上浮不会很明显,可以很大程度上避免对银行体系的冲击。并且现在需要顺畅货币传导机制,其中价格信号的纠偏也显得尤为重要。近期在博鳌论坛期间,行长易纲也明确提到要进一步放开存款利率上限,让政策利率和市场利率逐渐统一。我们预计利率市场化的推进可能会有所动作,相应的,结构性存款的监管要更向前看一步,更多要侧重在未来的“真”结构性存款的监管上,而无需着眼在过渡期产品上。例如如何辨别真假结构这样的问题,实际上长远来看并不重要。当利率市场化完成后,“假”结构性存款由于其复杂的条款劣势将逐渐被大额存单等更简单更具优势的市场化利率产品替代。


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